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科创板市场化定价机制要避免三高发行老股转让死灰复燃

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科创板是高层推动支持科技创新的一个重要改革,市场对科创板期待非常高,在笔者看来新股发行定价是科创板能否成功的一个关键。根据有规规定,本次科创板向网下合格机构询价的方式确定发行价格,市场化新股发行不代表新股发行价可以无限制的攀升。

   新股市场化改革也是采用网下询价的方式确定发行价,但是因为人情报价、非理性报价和恶意炒新等因素,出现了三高发行,给市场带来巨大灾难性后果,如果科创板市场化改革发行重蹈覆辙,那么科创板就会面临出师不利,成为改革的败笔。

   要避免高溢价高股价发行

     起始于2010年的新股市场化改革,由于市场投资者不成熟,管理缺少经验,机构之间报价出现利益输送,出现人情报价,出现了令人质疑的高股价高市盈率发行,给市场运行带来巨大的伤害,2010年3月挂牌的创业板公司平均发行市盈率为65倍,4月上升至71.58倍,5月份则出现了较大面积“破发”,7月平均发行市盈率降低到48.99倍,8月份上升到57.76倍,11月进一步升到78.66倍,12月更是高达92倍。

   高估值发行是市场化改革三年最大的失败,新股上市以后股价跌不停严重挫伤投资者信心是三年熊冠全球的一个重要因素。 目前股市采用23倍市盈率发行就是对当时三高发行的一种修正,虽然市场褒贬不一,有行政化干预的嫌疑,但是避免了三高发行弊端,科创板实行的是注册制,也会有未能盈利的高科技公司上市,继续保持23倍市盈率发行这一红线,可能与市场化改革背道而驰,也与允许未能盈利公司上市南辕北撤。

 

  一旦放开IPO市盈率限制,就有可能出现高价和高市盈率发行,这可不是杞人忧天,毕竟科创板是高层推动的一个新兴板块,市场可能会出现严重的误读,那就是国家层面给科创板背书,加上大量科技股企业上市,很多概念集于一身,引发市场广大投资者盲目炒新,大大提高市场对IPO估值的非理性预期,为了获得配售资格,导致发行价格虚高。发行价格和市盈率非理性升高的直接结果就是新股破发,股价陷入漫长的阴跌,给投资者带来无尽的伤害。

   就是香港这样的成熟市场,在18年科技股上市狂潮中也出现了新股的破发潮。Wind数据显示,今18年上市208只个股中,上市首日出现破发的个股达66只,占比32%,其中创升控股上市首日跌幅达到46%,千盛集团控股上市首日跌幅达到31%,上市以后,很多公司股价继续下跌,跌幅不断扩大,截止年底。股价相对发行价出现破发的有150只,占比达72%。破发50%以上的有47家个股。小米和美团点评等知名互联网公司也都深度破发。

  国内机构也好、投资大佬也好,与香港市场成熟机构相比更加缺少定价能力,缺乏理性投资态度,因此防范高估值发行是科创板成功的一个先决条件。如果询价过程充满非理性成分,出现新股高溢价发行,上市以后股价跌不停,对投资者的伤害是巨大的。

   要避免资金严重超募

     始于2010年的IPO市场化改革,令人震惊的高溢价发行后果就是严重的资金超募,2010年发行的新股中,可比的338只股票预计募集资金1662.85亿元,实际募集资金3762.52亿元,超募资金2099.67亿元,2011年今年IPO融资2720亿,IPO超募资金逾1278亿元。

   资金超募的结果是资本市场资源优化配置功能丧失殆尽,一方面是市场流动性严重匮乏两市跌不停,另一方面是上市公司资金超募大量资金被闲置,用于买房买车理财。

  基于科创板是高层推动,加上交易制度的改革,前五个交易日没有涨跌幅限制,此后涨跌幅为20%,市场炒作热情可能不会太低,如果不加限制,高溢价发行也就难以避免,为了满足上市公司发行条件,发行的股份数不可能降低,就会出现资金严重超募。

  近段时间虽然股市反弹,成交放大,有增量资金进场迹象,但是整个市场来看,新增资金来源依然较为匮乏,与市场新增筹码相比还是存在一定的脱节,一旦科创板IPO存在大量资金超募,一方面造成大量资金被上市公司占有,无法进入到实体经济,造成严重浪费,另一方面是市场宝贵资金被大量抽离,基于科创板交易制度改革,新股概念众多,市场活跃资金可能大量前往科创板淘金炒作,可能引发主板市场活跃资金减少,引发不必要的调整,这就造成了不良的后果。

     要避免老股过多的转让

  为了遏制炒新,改变新股流通股本过小引发市场炒新行为,13年12月新股市场化改革引进了老股转让,但是基于新股高溢价发行,老股东减持的冲动,老股转让一发而不可收拾,老股发售资金是IPO募集资金的数倍,引发市场巨大质疑,老股发售不得不很快叫停。

   Wind数据显示,自2013年12月以来,A股市场共发行新股1135只,但实施老股转让的新股仅有67只,占比仅为5.90%。上述67只实施老股转让的IPO项目中,39只均完成在该制度刚刚实施2014年1-2月份,此后,行政干预老股转让开始升温,老股转让现象则在逐年减少,2015年至2017年三年间的老股转让家数分别为9家、6家、4家,而到2018年仅有一家上市公司实施过老股转让。

   科创板也是一个新事物,炒新难免,为了得到更多的配售资格,不排除某些机构抬高发行价格,如果安排老股发售,老股转让资金越多承销费用越高,承销保荐机构为了得到更多的承销保荐费用,就有动力与某些机构、上市公司合作,进一步推高股票发行价格,原始股东也有动力推高发行价格,以更高的价格实施老股转让,实现最大化收益。

   这就给了原始股东一个高位减持良机,A股部分上市公司上市动机本身就不纯洁,不是为了做大做强主业,而是为了股权增值套现,原来限售股还有一个2年左右的限售期,有了老股转让机制,也有动力与承销保荐机构合作,推高发行价格,会成为三高发行的最大动力之一。

    一旦高溢价新股上市以后股价大跌,原始股东已经赚得盘满钵满,受伤害的就是二级市场,就是广大投资者。


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